Ein Zeichen für die Normalisierung sind die American-Football-Stadien; sie füllen sich. Bei den Renditen von Staatsanleihen war die Renormalisierung bisher eine Mischung aus zwei Schritten vorwärts und einem Schritt rückwärts. Der Aufwärtstrend war bisher relativ sanft, die Renditen liegen immer noch unter dem Niveau vom März. Die Renditen 10-jähriger chinesischer Anleihen sind auf ein Niveau zurückgegangen, das im Februar 2020 nach der Renormalisierung der Politik im August letzten Jahres bestand. Für diskretionäre Anleger gibt es nicht viel Anreiz, festverzinsliche Wertpapiere aus Industrieländern zu besitzen, dennoch sind die Renditen in Deutschland nach wie vor bemerkenswert niedrig, und der Dollar ist stabil. Anleihekäufe der Zentralbank? Oder etwas anderes?
Von der Zeit vor der Pandemie bis heute hat sich vieles verändert, aber das, worauf sich die meisten konzentrieren, ist die Inflation. Ist sie vorübergehend oder ist sie dauerhaft? Die US-Notenbank (Fed) und die Europäische Zentralbank (EZB) gehen davon aus, dass die derzeitige Inflation hauptsächlich auf angebotsseitige Verzerrungen zurückzuführen ist. Sobald sich diese Angebotsfaktoren verbessern, werden die Preise nicht mehr steigen und die Inflation wird zurückgehen. Das Risiko besteht darin, dass diese Verzerrungen nicht vorübergehend sind, dass die Zentralbanken hinter der Kurve zurückbleiben und dass die Inflation systematischer wird. Wir glauben, dass die Fed die richtige Wette eingeht, aber es könnte länger dauern, als die Fed es gerne hätte.
Bislang glauben die Märkte daran (oder sie sind vielleicht weniger von der Fed überzeugt als davon, dass die Produktivität Schritt hält). Es ist schwer vorstellbar, dass sich die Inflationsaussichten ohne einen Zusammenbruch des Dollars wesentlich verschlechtern. Stattdessen lag der eng definierte handelsgewichtete Dollar am Ende des dritten Quartals nur 3 % niedriger als am 19. Dezember 2019, und dies trotz einer Bilanzausweitung in Billionenhöhe, neuer Staatsschulden in Billionenhöhe, explodierender Haushaltsdefizite, eines Anstiegs des Leistungsbilanzdefizits, der Wahl einer Regierung, die links von der Mitte steht, und einer steigenden Gesamtinflation. Dies spricht für eine zugrunde liegende Nachfrage nach Dollar-Liquidität, die aus dem Inneren der US-Wirtschaft kommt, nicht von außen. Das mag nicht immer der Fall sein, aber die Dollarnachfrage ist seit Anfang des Jahres gestiegen und nicht gesunken.
Die wichtigste Frage ist: Was verursacht die Inflation?
– Die Wiedereröffnungen erfolgen schneller, als das Angebot wieder ansteigt. Der Konjunktureinbruch hat sowohl der Nachfrage als auch dem Angebot geschadet, aber das Angebot hat sich schwieriger erholt als die Ausgaben, wobei letztere durch die massiven fiskalischen Ausgabenprogramme unterstützt wurden. (CHART) Der Kern-PCE-Wert ist um 3,6 % höher als vor einem Jahr, der höchste Wert in den USA seit 30 Jahren. Zu Beginn der Pandemie konzentrierte sich ein großer Teil davon auf die Inflation bei langlebigen Gütern, aber sie beginnt sich auf den gesamten Konsumkorb, einschließlich der Mieten, auszudehnen. Je länger es dauert, bis sich die Angebotsbedingungen erholen, desto mehr könnte sich der Arbeitskräftemangel als ein weiterer Angebotsschock erweisen.
– Die Nachfrage nach Erdöl und Erdgas steigt schneller als die Fähigkeit, diese Nachfrage ohne höhere Preise zu befriedigen – es könnte sein, dass die Dekarbonisierungsziele zu ehrgeizig sind im Verhältnis zu der Fähigkeit alternativer Energien, Nachfragelücken zu schließen. Energiepreisspitzen haben immer Konsequenzen.
Ein Faktor, der dieses Inflationsrisiko etwas abmildert, kommt aus China. Das Auf und Ab der Weltwirtschaft wurde im Grunde genommen von dieser Wirtschaft und den Schwankungen des Kreditwachstums bestimmt. Letzteres hat die Talsohle erreicht, aber es gibt noch keine Anzeichen für eine allgemeine Reflation der chinesischen Wirtschaft. Die politischen Entscheidungsträger Chinas wollen die Wirtschaft entschulden und haben einen „kreuzzyklischen“ politischen Rahmen angenommen, der darauf abzielt, das Ausmaß dessen zu dämpfen, was normalerweise antizyklische Maßnahmen wären.
Die weltweite Konjunktur verlangsamt sich
Evergrande mag sich als eine erfolgreiche kontrollierte Implosion des größten Immobilienunternehmens des Landes erweisen, aber es ist ein deflationärer Schock, da China versucht, sich vom Immobiliensektor als Hauptstütze seines Finanzsystems zu lösen. Immobilienspekulationen, überhöhte Bestände und eine demografische Wolke hängen über diesem Sektor. Die Regierung will keine Deflation zulassen, möchte aber die Ersparnisse aus diesem Sektor in andere Industriezweige umleiten.
Die weltweite Konjunktur verlangsamt sich bis zum Jahresende, angeführt von China, den Schwellenländern, die ihre Zinssätze anheben, dem fiskalischen Rückzug in den Industrieländern und dem durch die steigende Inflation verursachten Druck auf die Realeinkommen und Ausgaben. Andererseits verbessern Impfungen und Therapeutika weiterhin die Aussichten auf eine vollständige Öffnung der Welt, was die Wirtschaftstätigkeit ankurbeln und einige dieser Angebotsfaktoren abmildern würde. Die Zentralbanken gehen die große Wette ein, dass sich die Angebotsbedingungen ausreichend verbessern werden, um die Inflation in Zukunft zu senken.
Francis Scotland
Francis trat dem Unternehmen im Jahr 2006 bei und hat eine proprietäre globale makroökonomische Research-Struktur entwickelt, um den Anlageprozess der Festverzinslichen Gruppe zu unterstützen, und bietet auch Anlageideen und strategische Empfehlungen zur Vermögensallokation. In den letzten drei Jahren bei BCA war Francis Chefredakteur aller Investment-Research-Produkte des Unternehmens.
Francis hat einen Master-Abschluss in Wirtschaftswissenschaften von der University of Western Ontario in London, Kanada, und einen Honors BA in Wirtschaftswissenschaften von der Queen's University in Kingston, Kanada
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